Uno de los economistas más prestigiosos del país analiza en exclusiva el plan de Javier Milei y los desafíos que deberá abordar en 2025. Aunque señala que los logros en materia de estabilización son muy importantes, advierte que existen aspectos «preocupantes», como el atraso cambiario, la lenta recuperación de los salarios y las tasas en dólares producto del carry trade con el tipo de cambio oficial. Luces y sombras del programa liberal-libertario.
Por Daniel Artana (*)
A finales de noviembre de 2023 la situación económica argentina era muy preocupante. El PIB había caído casi 3% desde mediados de año al agotarse el efecto de medidas populistas que procuraban influir en la elección presidencial. La inflación era del orden del 10% al 12% mensual, el desequilibrio fiscal se financiaba con emisión monetaria y absorbiendo capacidad prestable de los depósitos bancarios, y las reservas netas del BCRA eran negativas en casi US$ 12.000 millones.
El Gobierno del presidente Milei decidió encarar un programa de shock, decisión realista ante la falta de financiamiento. Así, por una combinación de impuestos de emergencia y reducción drástica del gasto se logró mejorar el balance primario del Gobierno en alrededor de 5% del PIB. Ello permitió dejar de emitir para financiar el fiscal, ayudado también por la renovación del capital de la deuda doméstica en un mercado de capitales con pocas opciones por la decisión de mantener el cepo cambiario.
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Al mismo tiempo se depreció el peso, lo que produjo al comienzo una aceleración de la tasa de inflación. Pero a partir de allí la combinación de una férrea disciplina fiscal sumada a un deslizamiento cambiario a un ritmo del 2% mensual permitió reducir drásticamente la tasa de inflación, que fue de sólo 2,2% en enero de 2025.
El Gobierno decidió además sanear el balance del BCRA reemplazando los pasivos remunerados a cargo de la autoridad monetaria por deuda del Tesoro. Esta medida le permite al BCRA recobrar la capacidad de fijar la tasa de interés sin que ello impacte en forma inmediata en el resultado cuasifiscal. Y también encaró un ambicioso programa de desregulación y de reforma del Estado para consolidar los logros iniciales en materia de ajuste fiscal.
Los activos financieros reaccionaron positivamente con una reducción del Riesgo País a niveles del orden de los 600 puntos básicos y un aumento de más del doble en las acciones, medido en dólares.
A pesar del fuerte ajuste fiscal, la economía rebotó y el producto bruto mensual era a finales de 2024 casi un 2% más alto que en noviembre de 2023; la industria estaba prácticamente en los mismos niveles; y sólo la construcción seguía 20% por debajo. La pobreza se redujo sustancialmente acompañando la baja en la tasa de inflación.
LOS DESAFÍOS
A comienzos de 2025 se observó una corrección negativa en el precio de los activos financieros. Esto sugiere que hay algunas dudas que pueden resumirse en las siguientes: a) se demoró el acuerdo con el FMI, b) la Argentina enfrenta un shock externo negativo y a pesar de ello sigue apreciando el tipo de cambio real, c) las reservas netas del BCRA no mejoran a pesar de que la entidad monetaria compra divisas en el mercado.
Según la información que publica el BCRA, el tipo de cambio real multilateral y el bilateral con el dólar fueron en enero similares a los de noviembre de 2023, pero estaban todavía 20% más depreciados que los de finales de la Convertibilidad. En cambio, si la comparación se hace con otros meses en los cuales parecía haber atraso, como por ejemplo marzo 2018, depende el indicador que uno tome: 11% más depreciado si se utiliza el bilateral y 17% más apreciado si se toma el multilateral.
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Sin embargo, es habitual utilizar otras medidas, como la evolución de salarios en dólares constantes (corregidos por la inflación de Estados Unidos). En ese caso, los salarios privados formales fueron en diciembre de 2024 un 20% más bajos que los de fines de la convertibilidad y alrededor de un 30% más bajos que los de marzo de 2018.
La diferencia entre ambos indicadores se explica porque los salarios reales no recuperaron todo lo perdido en los últimos años. Están alrededor de 20% por debajo de los niveles marzo de 2018, lo cual es consistente con un consumo privado que en el tercer trimestre de 2024 era 7% más bajo que el de aquel momento, lo que se traduce en menores importaciones de bienes y servicios (-24%, medidas a precios constantes). Pero la tendencia es preocupante, a menos que se ralentice la recuperación en el ingreso de los asalariados o medie un salto en las cantidades exportadas significativo.
La cuenta corriente cambiaria sería positiva si no existiera el “dólar blend”. Y el BCRA no acumula reservas, porque una parte de las divisas se utiliza para intervenir la brecha cambiaria y otra parte, para pagar deuda del propio BCRA o del Tesoro.
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Si no existieran esas anomalías, en un mundo sin cepo la cuenta corriente cambiaria sería positiva (lo que los exportadores destinan al “dólar blend” es mucho mayor que los pagos de dividendos nuevos que hoy no pueden hacer las empresas), y habría menos pagos de deuda porque probablemente se accedería a fondos nuevos para refinanciar el capital.
Más preocupante es la tasa en dólares que resulta del carry trade con el dólar oficial. En alguna medida el Gobierno se está endeudando a tasas de dos dígitos en dólares y si eso se mantiene durante mucho tiempo habrá problemas. El acuerdo con el FMI con fondos frescos debería permitir que se controlen los posibles sobresaltos en el mercado cambiario con tasas de interés mucho más bajas en dólares.
La transición hacia una economía más normal quizás pudo hacerse con una apreciación menos brusca del tipo de cambio real. Con las reformas laboral e impositiva a medio camino y la desregulación a nivel subnacional avanzando muy lento, la adaptación de las empresas a un capitalismo de mercado puede ser traumática. Hasta ahora ello no ha afectado la tasa de desempleo y el gobierno todavía mantiene un crawling del 1% mensual que da alguna flexibilidad.
No parece prudente reducir o eliminar ese ritmo de depreciación mensual cuando todavía transitamos un shock externo negativo que puede agravarse si Estados Unidos aumenta las tarifas a las importaciones desde la Argentina. En ese contexto no parece que sea el mejor momento para perder la flexibilidad modesta que aporta el deslizamiento mensual del tipo de cambio nominal.
En resumen, el primer año de gestión del presidente Milei muestra enormes logros en materia económica, pero aparecen algunos desafíos que deberá resolver luego de las elecciones de medio término.
(*) Economista Jefe de FIEL
